5月份社会融资规模增量为20684亿元，同比多增5088亿元，略高于wind一致预期。5月社融存量同比增长8.4%，较上月上升0.1个百分点。5月政府债券发行节奏加速是拉动社融同比增速回升的主要原因，表内融资受禁止手工补息、金融“挤水分”等因素影响仍有拖累。我们认为后期关注点主要包括：

1. 社融信贷方面，5月数据仍显示出实体经济活力有限，政府债券发力加速拉动社融恢复正增长，也导致财政存款大幅增加，后续需要关注财政支出力度，中央加杠杆或成为下半年社融主要支撑，建议关注房地产及地方政府化债等政策的边际变化；

2. 货币政策方面，近几月的资金利率水平以及表内信贷规模均支持降息，但目前来看仍受到汇率层面约束，6月以来欧央行、加拿大央行均已率先降息，但美联储6月点阵图显示降息次数有所下调，美元指数反弹下人民币仍旧承压，若本月未能降息，债市可能难以打破窄幅震荡的局面。

政府债券发行节奏加速助力社融增速回升。

5月社融各分项中，表内融资同比少增4171亿元，表外融资同比少减342亿元，直接融资同比多增1787亿元。5月社融口径人民币贷款新增8197亿元，同比少增4022亿元，防空转背景下金融资源向高效企业集中，信贷需求较前些年出现“换挡”的情况可能成为常态化。5月表外票据减少1115亿元，主要受表内票据冲量影响。5月企业债发行285亿元，同比多增2429亿元，5月发行量回升，但数据表现并不亮眼。5月政府债券增加12266亿元，同比多增6695亿元，财政后置的情况下，政府债发行节奏加速，下半年或成为社融增速主要贡献。

M1大幅回落，或受暂停手工补息影响。

5月M2同比增长7.0%，较上月下降0.2个百分点；M1同比下降4.2%，较上月下降2.8个百分点；M0同比增长11.7%，较上月上升0.9个百分点。5月M2-M1剪刀差走阔至11.2%，一方面是企业资金活化程度仍旧不强，另一方面在暂停手工补息因素影响下，企业存贷双减，M1增速下行，往后看，随着暂停手工补息冲击减弱，会减小对于M1增速的拖累。

企业信贷依靠票据冲量，居民信贷整体偏弱。

5月新增贷款9500亿元，同比少增4100亿元，在去年5月低基数的背景下，今年5月贷款仍靠票据冲量支撑，间接融资呈现出持续偏弱的状态。企业部门方面，企业贷新增7400亿元，同比少增1158亿元，其中企业中长贷同比少增2698亿元，票据同比多增3152亿元。居民部门方面整体偏弱，居民贷增加757亿元，同比少增2915亿元，5月居民中长贷同比少增1170亿元、短贷同比少增1745亿元，居民部门对于投资消费仍信心有限。实体需求不足、打击空转套利以及居民提前还贷等多重因素导致信贷偏弱。

非银存款大幅同比多增。

5月居民存款增加4200亿元，同比少增1164亿元，企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元；5月财政存款增加7633亿元，同比多增5264亿元。5月企业存款大幅同比少增，显现出暂停手工补息仍有影响，这也导致非银存款本月大幅同比多增8379亿元。5月政府债务融资提升，财政支出力度没有同步加大，导致财政存款大幅增加，后续财政支出力度仍需观察。

风险提示： 经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。