作者：钟正生、常艺馨 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

6月14日晚间，中国人民银行公布2024年5月金融数据统计报告。

1. 政府债支撑社融多增。 5月新增社融同比多增，社融存量同比增长8.4%，增速自历史低点微升0.1个百分点，系2024年以来首次提速。结构上： 1）政府债券融资提速 ，拉动社融存量增速0.17个百分点。以剩余国债和地方债额度看，政府债净融资年内对社融仍有较强支撑。 2）企业债券融资恢复 ，拉动社融存量增速0.09个百分点。不过，5月是债券融资传统淡季，历史数据波动本身较大，且央行按最新行业分类结果对今年以来公司债数据进行追溯调整，4月修正后的企业债融资终值较初值增加1214亿元，影响不容小觑。 3）信贷融资仍弱 ，拖累社融增速0.15个百分点。作为社融的主体部分，5月社融口径信贷新增规模较去年同期减少4200多亿元，为2014年以来历史同期低点。

2. 融资需求拖累信贷。 5月新增人民币贷款同比减少；贷款存量同比增速为9.3%，较上月的历史低点再回落0.3个百分点。信贷结构依然不佳。 1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.23个百分点。 一方面，“防空转”仍有余波，5月企业短期贷款和存款继续同步减少。另一方面，企业融资需求边际走弱。5月企业中长期贷款同比少增，较上月缩量更多；制造业PMI回落至荣枯线以下，贷款实需有待巩固和提升。 2）居民贷款增速回落 ， 尤其是消费类贷款，对贷款增速的拖累增加0.14个百分点。 经营性贷款存在韧性，5月增速回落至13.8%，仍高于同期企业贷款增速，体现对普惠小微贷款投放的支持；居民消费贷款表现颓势，与按揭贷款相关的中长期消费贷增速约1.3%，而短期消费贷款增速为-0.6%，较上月回落0.9个百分点。居民消费贷款利率较快回落（5月，全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为3.15%，同比下降46BP），但短期消费贷规模不增反降，体现出居民加杠杆消费的意愿不足。 3）票据“冲量”边际趋弱，对贷款增速的拉动提升0.14个百分点。 5月新增票据融资同比多增3100多亿元，达到有统计以来的历史同期次低点（仅弱于2022年同期）。不过，5月票据融资规模较4月环比回落4800多亿元，票据融资对贷款增速的边际拉动不及4月的0.32个百分点，可见票据“冲量”对人民币信贷的扰动边际减弱。

3. 货币供应增速继续回落。 5月M1同比增速回落2.8个百分点至-4.2%，M2同比增速回落0.2个百分点至7.0%，均处有统计以来的历史最低点。金融“防空转”政策余波，信贷有效需求不足的现实，使货币供应增速继续“探底”。

4. 从金融数据可以窥见，5月广义财政支出边际提速。 5月政府债净融资规模达历史同期高点，而新增财政存款规模低于历史同期。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出5月的财政资金投放力度较4月增加3200多亿元；该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测5月财政支出力度边际提升。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

一

政府债支撑社融多增

2024年5月新增社融规模约2.07万亿元，同比多增5000多亿元，而此前连续3个月同比缩量。5月社融存量同比增长8.4%，增速自历史低点微升0.1个百分点，系2024年以来首次提速。结构上：

二

融资需求拖累信贷

贷款增速回落。 2024年5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元；贷款存量同比增速为9.3%，较上月的历史低点再回落0.3个百分点。

信贷结构依然不佳。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.23个百分点。一方面，“防空转”仍有余波。 人民银行4月指导利率自律机制禁止“手工补息”，旨在规范企业“低贷高存”空转套利，曾使 4月企业短期贷款和存款分别减少4100亿元和1.87万亿；5月仍有余波，二者分别减少1200亿元和8000亿元。 另一方面，企业融资需求边际仍有走弱。 5月企业中长期贷款同比少增2698亿元，较上月缩量更多。历史上PMI数据与制造业贷款需求指数呈正向相关联，5月制造业PMI指数回落0.9个百分点至49.5%，贷款实需有待巩固和提升。

2）居民贷款增速回落，尤其是消费类贷款，对贷款增速的拖累增加0.14个百分点。 5月居民贷款新增规模约757亿元，同比减少2900多亿元。拆分来看，5月住户部门经营性贷款增速约13.8%，虽较上月回落0.8个百分点，但较同期企业贷款增速高1.9个百分点，体现普惠小微贷款投放的支持；居民消费贷款表现颓势，与按揭贷款相关的中长期消费贷增速约1.3%，而短期消费贷款增速为-0.6%，较上月回落0.9个百分点，是2021年以来的最低值。融360监测数据显示，2024年5月，全国性银行线上消费贷平均最低可执行利率为3.15%，同比下降46BP。 居民消费贷款利率较快回落，但短期消费贷规模不增反降，体现出居民加杠杆消费的意愿不足。

3）票据“冲量”边际趋弱，对贷款增速的拉动提升0.14个百分点。 5月新增票据融资3572亿元，同比多增3100多亿元，达到有统计以来的历史同期次低点（仅弱于2022年同期）。不过，5月票据融资规模较4月环比回落4800多亿元，票据融资对贷款增速的边际拉动不及4月的0.32个百分点，可见票据“冲量”对人民币信贷的扰动边际减弱。

三

财政支出边际提速

2024年5月，M1同比增速回落2.8个百分点至-4.2%，M2同比增速回落0.2个百分点至7.0%，二者均处有统计以来的历史最低点。金融“防空转”的政策余波，信贷有效需求不足的现实，使货币供应增速继续“探底”。

从金融数据可以窥见，5月广义财政支出边际提速。 5月政府债净融资规模达历史同期高点，而新增财政存款规模低于历史同期。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出5月的财政资金投放力度较4月增加3200多亿元，结束年初以来的回落状态；该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测5月财政支出力度边际提升。